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　　目前創業板的上市公司是完全適合在主板、中小板上市的成熟企業，等于在中小板的基礎上又增加一個冠名創業板的中小板。大量諸如百度、騰訊等非常典型的創新企業還是不能在大陸上市，只能等境外上市。

　　中國創業板在10年前已在深圳呼之欲出但被臨時叫停，其間有過渡性的折中安排誕生了深圳中小板。現在創業板高調開板，28只股票在平均57倍市盈率的大幅超募基礎上開盤再度翻番，大幅透支未來的成長。

　　納斯達克市場作為美國創業板乃至全球創業板的榜樣，成就了一批像思科、微軟、英特爾、谷歌那樣的引領時代的高科技巨人，引起很多國家的重視和效仿。但是東施效顰，南橘北枳，跟隨美國創立的眾多創業板不僅效果不佳，而且不少都關門大吉。就連經濟總量僅次于美國的日本苦心經營的JASDAQ和雄踞世界第三的德國創業板也是無疾而終。垃圾泡沫公司一大堆，脫去皇帝新裝的企業一文不名，投資者抱怨不斷。成功的經驗是值得學習的，失敗的原因也是需要總結的。

　　對比美國的成功，很多國家和地區創業板的失敗是有必然原因的。一些國家由于產業結構和社會結構的原因，比如國家小，市場小，福利高，人才少，缺少足夠有創新原動力的企業，一些創業板缺少足夠愿意承擔創業風險的創業資金，創業板難以有新鮮血液提供養分。一些國家由于文化傳統和價值理念的不同，缺少足夠有激情、愿承擔風險的投資者。而在當今中國，優秀的創業企業資源層出不窮，中國國家大，市場大，人力資源豐富，創業企業激情高。但資本市場層次不夠豐富，銀行和主板資金主要配置在大型國企、金融、地產和一些傳統制造企業，大量的創業企業得不到主渠道的支持。與此同時，大量的市場投資者踴躍承接創業者的風險。在這樣的環境下，一方面不少優質企業無奈只有選擇境外上市，另外一些企業只能以更多的折讓尋求市場資金。總之，在國內，支持創業板的所有重要要素都非常好，只需要一個很好的制度設計和監管機制搭建起一個好的融資和退出平臺。

　　納斯達克的低門檻，使投資者可以真實地分享到微軟、谷歌的快速成長，他們也心甘情愿地接受網景等類似公司的巨幅虧損和退市。

　　問題的關鍵是，如何使得社會資金能夠有效地配置到眾多具有創新性的企業？創新企業一般具有誘人的成長前景，同時又有很大的不確定性。銀行等主要的資金提供機構從謹慎盡責的角度出發很難為這些企業創業發展提供所需資金。崇尚創新的美國，由于有包括天使投資者、風險投資資金、私募股權基金等多層次的不同風格的資金的支持，一批批以高科技、新技術、新模式為特點的企業得到快速的成長，而以納斯達克為代表的較低門檻的創業板市場使得新企業的進入和風險投資資金的退出有了一個很好的平臺。由于投資者可以真實地分享到微軟、谷歌的快速成長的愉快，他們也心甘情愿地接受網景等類似公司的巨幅虧損和退市。驚喜與危險并存，從某種意義上說，風險是追求成長所必須付出的成本。眾多有創意的企業，多元的助推資金，積極參與的投資者，設計良好的多贏的機制是創業板健康運行的保障。

　　通過市場機制為創業企業提供融資渠道和為風險投資基金提供退出途徑，促進創業投資的良性循環，提高投資資源的流動和使用效率是創業板的兩大重要功能。創業板的企業通常具有可能的高成長和現實的高風險的特征，預期的高成長使投資者愿意為其支付溢價，現實的高風險也使投資者自覺要求折價。

　　審批的嚴苛造成市場上萬里挑一的錯覺，冠以“創業”只是幫助企業更多的超募和前期投資者以更高的倍數退出。

　　強化創業企業融資功能，主體是支持創新企業。低門檻，多機會，企業的未來變數大，相當數量的企業很可能有巨大的反差和失敗退市，因此，市場需要有足夠的能力承受創新失敗的風險。強化創業基金退出功能，讓各種不同偏好的資金提前介入創新企業，通過前期的投資減少企業的風險，讓基本成熟的企業上市，可以減少市場投資者的風險。但這種情況下，政府的嚴格審批也成為一種隱性的擔保，它過濾掉了創新企業的大部分失敗風險，只突出了企業的高成長，使市場投資者只為成長而支付溢價，先期的投資者很容易高價退出。這樣可以鼓勵更多的資金愿意以各種形式投資創新企業并且形成一個以“募集資金，選擇企業，扶持包裝，市場退出”為生態鏈的風險投資群體。這樣一個生態鏈的主體在一個好的制度下可以為創新企業的多渠道融資提供更多好的選擇，但是如果制度有缺陷也很容易異化創業板的功能，制造市場泡沫。

　　一個好的創業板對于融資和退出功能需要有一個務實且平衡的安排。在我們目前的創業板的制度安排下，比較多地偏向了退出功能。要求的門檻高，使得企業必須接受風險投資資金的較長時間的幫助和較苛刻的融資約束。很多真正意義的創業企業仍然不能直接上市。事實上目前的創業板的上市公司是完全適合在主板、中小板上市的成熟企業，等于在中小板的基礎上又增加一個冠名創業板的中小板。而審批的嚴苛造成市場上萬里挑一的錯覺，冠以創業只是幫助企業更多的超募和前期投資者以更高的倍數退出。境外資金、地方政府或部門資金、風險資金受到超高回報的刺激，具有特別的興趣參與前期的投資和包裝。如果不加限制，資金的逐利會集中地專業地包裝，退出，再包裝，再退出，如此形成的特殊利益群體將很多投入用于打通上市退出環節，甚至違規包裝和炒作。次貸危機給我們的是一個很能借鑒的例子。通過創新的設計滿足市場和需要本來有很好的初衷，但是隨著利益的誘惑和貪婪的驅動，一些專業的過度創新產品和一些專門產生的包裝機構使得市場造成極大的泡沫和混亂，最后造成金融體系和經濟的災難。過濾企業的風險對于市場的初期也許是必要的善意，讓各類風險資金通過前期投入，承擔主要的創業風險也不失為一種善意的選擇。但是過度的善意可能演變成使投資者形成錯覺的政府擔保，成為形成市場泡沫的因素。首批28家企業的爆炒也可以間接佐證。其實28家企業中相當多數并不具備納斯達克上市的要求，而大量諸如百度、騰訊等非常典型的創新企業還是不能在大陸上市，只能等待境外上市。退出的誘惑太大，容易產生專門包裝企業的快速上市和退出的沖動，大量的市場資金和二級市場的投資者的資金被扭曲地集中到創業企業之外的機構。他們會熱心于創業企業的前期包裝，無暇企業上市后的長期經營。

　　創業板應該和主板，包括中小板有很大的區別。如果創業板強調穩定且高成長，過濾風險，限制過多，中國大量存在的創新企業還會和以前一樣被長期拒之門外。如果過于強化或確實需要強化創業資金的退出功能，創業板的功能會演變成創業資金退出板。（王燕鳴 中山大學嶺南學院金融系教授）