在中金所舉辦的第九期套期保值研修班上，境內外衍生品專家認為，在股指期貨交易中，期指升貼水皆是正常現象。一般來說，出現升貼水主要由套期保值操作、股指期貨理論價格與市場價格(現貨價格)之間存在差異、各個市場交易規則和監管政策不同等三大因素造成的，因此，不能簡單地將期指升貼水作為判斷市場走勢的指標。

　　理論價格與市場價格顯偏差

　　香港摩根大通證券(亞太)有限公司亞洲股權衍生工具部執行董事陳尚新指出，股指期貨的理論價格與其市場價格、以及現貨價格之間均存在差異，是造成期指升貼水的第一大原因。盡管升貼水直接反映的是股指期貨市場價格與現貨價格之間的差異，但在實際交易中，由于很多交易策略的使用都與股指期貨理論價格相關，因此，期指的升貼水現象也應結合其理論價格來理解，即期指升貼水=期指市場價格-現貨價格=(期指市場價格-期指理論價格)+(期指理論價格-現貨價格)。

　　在前一部分中，期指的市場價格不可能經常正好等于其理論價格，而是圍繞著理論價格上下波動，這主要由投資者交易行為所致，影響因素包括市場對信息的反應效率、套利交易的有效性等。在后一部分中，從期指理論價格的計算公式可以看出，資金成本、距離期指合約到期日的時間長短以及在這個期間現貨的期望紅利等都是影響升貼水的重要因素。前后兩部分中的這些因素之間基本不存在相互聯系，各自的變化都會引起期指升貼水的相應變動。

　　套保操作造成短期影響

　　專家同時指出，股指期貨套期保值操作，也可在短期內引起期指升貼水。當投資者預計未來市場可能下跌時，由于股指期貨具有交易成本低、流動性好等特點，一般會先在股指期貨市場賣空期指進行賣出套保操作；或者，當投資者預計未來市場可能上漲時，也會先在股指期貨市場買入期指進行買入套保操作，兩種情形都會在短期內引起股指期貨市場的價格變化領先于現貨市場，從而引發期指貼水(賣出套保)或升水(買入套保)的現象。

　　專家表示，正是由于投資者采取了相應的套保策略，在規避風險的同時也減小了現貨市場的波動，這也是股指期貨市場的功能所在。以滬深300股指期貨為例，上市初期一直出現期指升水現象，最近隨著機構投資者入市步伐的加快，套期保值額度的申請也在快速增加，與之相對應，期指也開始出現貼水的現象，這應該與機構投資者在股市下跌階段進行大量的賣出套保避險有關。

　　交易規則與監管政策

　　此外，不同市場其交易規則或監管政策也會影響期指升貼水。比如，在交易時間上，標普500迷你期貨合約基本上是24小時交易的，而對應的現貨市場則不是，就可能產生升貼水的變化。在監管政策上，股指期貨市場與現貨市場的發展階段可能不同，各自監管政策的嚴厲程度也不同，就會導致期貨市場和現貨市場的流動性不同，價格變化也會有差異。

　　在股票紅利政策上，不僅各國的股票市場會不同，同一個股票市場在不同的時期也可能發生變化，從而影響期指升貼水的變化。 （李中秋）