對于今年4月中旬以來股市暴跌的主要原因，有人歸結為投資者對經濟增長預期發生轉向，也有人歸結為信貸政策收緊、市場流動性不足。在2月份CPI數據超預期上漲以來，有關是否加息何時加息的議論此起彼伏；而在6月19日中國宣布進一步推進人民幣匯率改革之后，是否加息的議論暫告平息，但貨幣供應是緊是松的爭吵依然熱絡。

　　那么，該如何看待今年以來特別是近兩個月我國貨幣供應松緊程度呢？加息、升值以及貸款政策的變動在多大程度上影響到股市漲跌呢？近期貨幣政策又發生了哪些變化呢？

　　宏觀經濟兩難問題多

　　貨幣政策松緊難定

　　由于后金融危機時期的經濟存在諸多不確定性，2010年被普遍認為是“最復雜的一年”，兩難問題增多是這種復雜性的外在表現。而作為宏觀調控政策的主要手段，貨幣政策成為第一個、也是最重要的“兩難”問題。

　　我們明確宣示的適度寬松貨幣政策究竟如何妥當使用，如何做到松緊適度，對執行層是一個重大的考驗：2009年大量投放信貸令市場流動性充足，但隨之而來的是房地產、金融資產價格過快上漲，經濟出現局部過熱跡象，部分行業產過剩，金融風險也開始逐漸浮出水面；但維系著國家就業和稅收的中小企業和農業生產資金供應仍嫌不足。有保有壓歷來是宏觀調控的基本要求，但總量一旦下滑，有時該保的也會受到影響。就今年來說，如果貨幣政策收得過緊，則可能造成中小企業和農業產業獲取資金的難度加大，不利于“保”。可是，如果貨幣供應不有所收緊，因結構矛盾形成的局部經濟泡沫有可能加劇，從而為結構調整累積更多更大的麻煩。

　　中央強調，要處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系，這就使得貨幣政策執行猶如走鋼絲。在這種情況下，股市對貨幣供應的調節反應過度，也是情有可原的。

　　我們看到，大幅度投放基礎貨幣和天量貸款所產生的流動性對物價的影響，不僅表現在被CPI和PPI所覆蓋的普通商品價格上，也表現在以股票價格和房地產價格為主的資產價格飆升上。在加快我國經濟結構調整的同時，也要運用貨幣政策手段，遏制局部泡沫的蔓延。

　　今年以來采取的措施主要有：適度提高銀行資本充足率、提高非保障性住房抵押貸款條件、實行差別化利率調整。

　　中央領導多次強調，中國現在退出經濟刺激政策為時尚早；同時強調，要處理好管理通貨膨脹預期、保持經濟增長、加快經濟結構調整三者的關系。央行貨幣政策分析小組出具的報告認為，我國正處于改革轉軌階段，轉變經濟發展方式和推動經濟結構調整的任務十分艱巨，通貨膨脹預期的形成因素較發達經濟體更為復雜也有所不同，在管理通脹預期時，既要借鑒國外經驗，也要從國情出發有針對性地加以管理。

　　已實施了部分“替代措施”　加息仍要謹慎

　　為實現這一調控目標，央行自年初以來三次提高金融機構存款準備金率，并通過央票、窗口指導調控信貸節奏和管理流動性。有專家分析稱，雖然國內沒有加息，但一些做法的效應卻等同于加息。比如，針對房地產的調控，由于主要是從銀行層面操作，大幅度提高了資金成本，效應等同于加息。銀監會所采取的針對地方融資平臺的信貸檢查和清理，事實上也在緊縮信貸。央行貨幣政策分析小組強調，要通過適當的政策操作切實管理好流動性和貨幣信貸總量，發揮貨幣政策工具在管理通貨膨脹預期中的作用，也要防止房地產等資產價格過快上漲而強化一般消費價格上漲的預期。

　　最新數據顯示，5月CPI增至3.1%，漲幅比上月提高0.3個百分點。這是CPI首度超過3%的“紅線”。不過，發改委、統計局等政策職能部門的相關官員都認為通脹可控。從實踐來看，在貨幣政策價格型工具的選擇上，央行先動了人民幣匯率；對于利率變動，仍然持謹慎態度。而且，全球經濟的狀況限制了中國加息的幅度。

　　專家稱，當前A股處于弱勢，表面上是對各種政策及力度的擔憂，實則是市場各方對未來經濟可持續增長的不確定性的疑慮所致。

　　那么，年內還有加息空間嗎？央行將如何把握利率政策，以期處理好控通脹、保增長、調結構三者關系呢？

　　我們認為，目前全球經濟仍有很大不確定性，國內經濟運行也不容過分樂觀，僅憑5月CPI超預期就確定加息站不住腳。所以，在經濟形勢尚未明朗之前，加息可能只是“杯弓蛇影”，或者是市場炒作的一個噱頭。

　　加息策略固然要超前一些，但如果明明通脹預期沒有那么大，我們卻把利息加上去了，而國內市場的信號體系本來就不完善，這就很容易造成市場信號的混亂，極有可能導致資產價格曲線的不正確波動。

　　最近，美國聯儲表示將不再維持美元的超低利率水平，這給全球央行加息打開了想象的空間。不過，我們認為，由于歐債危機還在持續，美國經濟也還沒有完全走出次貸危機的陰影，全球主要經濟體在加息的選擇上依然不會明朗。

　就國內而言，加息同樣需要特別慎重。現在距離年底還有一段時間，全球經濟和中國經濟的走勢是否會出現大的波動，還難以判斷。是否要采取加息措施，還需要持續觀察。但總體看，加息的必要性在降低；即使需要加息，幅度也不會大。

　　A股市場對利率調整的反應很獨特

　　有一種觀點認為，利率與股市之間有著明顯的杠桿效應，加息將直接減少股市的資金量，導致股市下跌；降息則增加市場的資金量，進而助推市場上升。但綜合研究中國股市的情況，我們發現這一說法其實難以成立。

　　第一個階段：2004年至2006年，期間利率調整四次。2004年10月29日，基準利率上調0.27個百分點，上證綜指下跌21點，跌幅為1.58％。其后市場雖有所反復，但仍然沒能改變下跌的趨勢，2005年2月跌到1187點；2005年3月17日，僅房貸上調，上證綜指已下跌0.96%回應；2006年4月28日，貸款利率上升0.27%，上證綜指上漲1.66%，同年8月18日，基準利率上調0.27個百分點，上證綜指上漲0.20%。股市在這個時間段內基本處于歷史底部，利率調整令股指有漲有跌，但并沒有影響到市場固有的運行軌跡。

　　第二個階段：2007年，期間6次調整利率，10次上調準備金率。3月、5月、7月、8月、9月、12月6次加息，上證綜指均以上漲做出回應。

　　第三個階段：從2008年9月16日開始，央行在百日內先后5次降息，累計幅度達到2.16%，創下了利率調整頻率之最。5次降息帶給市場的是3次下跌，上證綜指下跌幅度總和達到8.29%，兩次上漲總和為3.60%。事后來看，2008年央行堅決地執行適度寬松的貨幣政策，5次降息多次下調準備金率之后，市場完成了筑底，隨著2009年經濟運行下滑趨勢得到遏止并出現回暖跡象后，市場隨即展開了一波行情，上證綜指由2008年10月28日創出的1664.93點階段低點，一路飆升至2009年8月4日的3478.01點的階段性新高。

　　由以上三個階段的事實可以看出，在經濟、基準利率和股市三者的關系中，經濟運行狀況才是決定股市走向的決定性因素，基準利率的調整并不會直接影響到股市的走向。所謂加息將直接減少股市資金量的判斷是片面的。

　　但我們并不否認，頻繁大力度的基準利率調整在經過一段時間的發酵后，必然會對國民經濟運行產生實質性影響，進而通過上市公司的業績變化反映到股市的走勢中。利率升降的影響其實也是兩面性的：一方面，造成短期內資金成本上升或者下降，抑制或刺激資金的流動，使得資本市場資金供給減少或增多；但長期看，這種抑制和刺激因素通過市場傳導會逐步衰減，投資者會自發調節到一種新的平衡狀態。另一方面，如果利率升降適應經濟實體的真實需求，有助于消除經濟過熱或者過冷，反而可以起到穩定經濟的作用。這兩個方面，都可以說明，利率調整對經濟的影響是雙向的，對股市的影響是短期的，非本質的。股市走好還是走壞，歸根結底是經濟運行質量決定的。

　　就當前而言，投資者憂慮加息，無非是認為流動性收縮將導致股市下跌。但事實并非如此，股市的漲跌，利率調整僅是外因。而且加息股市上漲、降息股市下跌呈正相關關系。再進一步解釋：加息說明經濟增長較好，市場流動性充裕，需要啟用加息等價格型工具。

　　根據央行對過去幾年數據的監測，貨幣供應量的增加或減少并沒有導致股票市場的上升或下跌，在貨幣供應量和股票市場之間，不存在高度相關。而居民存款則與股市預期密切相關，股票市場價格上漲時，居民存款活期化傾向在增加。

　　加息是最為嚴厲的貨幣緊縮政策，但只要加息的幅度和頻率適度，則對整體經濟及企業盈利增速的影響都不會太大，股市也將沿著固有的節奏和軌跡運行。

　　我們認為，當前中國股市疲弱的原因是多重的，其中經濟增長的不確定性因素增多是主因，其他如新興加轉軌市場特有的估值偏高，以及股指期貨、融資融券等做空工具的助漲助跌，投資者片面追求價差、估值體系紊亂，熱錢流動炒作等因素也都影響著A股市場。

　　因此，盡管加息可能會對股市短期運行產生直接的影響，但夸大加息的作用也是沒有必要的。長期來看，流動性對市場估值的推動已經讓位于真實業績的推動。在全球定量寬松政策逐步退出的大背景下，國內加息并非沒有可能，但前提是經濟發展的諸多不確定性因素一一解決。我們預計，待加息與否明朗之日，也就是股市走出盤局之時。（評論員 閆立良）