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　　今年1月14日，國務院辦公廳發出通知，決定加快推進國內電信網、廣播電視網和互聯網三網融合。縱觀國內與三網融合相關的各行業，都對這項政策投入極大關注。今天，我們特約瑞士銀行分析師從投資的角度對相關各方受到的政策影響進行點評。

　　★ 三網融合的推進將遠慢于市場預期；

　　★ 三網融合對有線運營商而言更多的是挑戰，而非機會；

　　★ 短期內三網融合對固網運營商的影響是中性的，對中國移動略正面，但如果有線運營商能成為寬帶市場上的勁旅，該政策對電信運營商的影響可能轉為負面；

　　★ 隨著電信運營商和有線運營商增加網絡建設的資本支出，設備生產商可能成為最大的受益者；

　　★ 長期來看，三網融合將利好于互聯網服務提供商，因為隨著網絡帶寬升級，他們將有機會拓展新的收入來源，如網絡視頻和網游業務。

　　三網融合對產業鏈各利益方的影響如下。

　　有線運營商

　　略正面

　　我們相信新的三網融合政策利好有線運營商，原因有三：一是因為雙向開放政策將使得他們能進入電信服務領域，但限制電信公司進入有線運營商的核心業務領域；二是三網融合時間表將為有線運營商提供一個過渡期，為直接競爭做好準備；三是三網融合還將加快有線網絡整合，可能建立一個全國性的有線公司，有能力與電信企業競爭。

　　但是，即便是新政策達到了所有的期望，我們認為有線運營商要想憑借政策與電信公司展開有效競爭仍有難度。三網融合存在很多不確定性，可能會影響足以與電信企業競爭的“全國有線運營商”的成立。我們的觀點是基于下述考慮：付費電視業務模式在中國并未被消費者廣泛接受，因此要提高此項服務的ARPU具有難度；有線運營商在基礎設施、客戶服務、公司治理以及經營經驗方面不如電信企業；整合所需時間可能超過市場預期，我們認為3年內不會出現一家競爭力可與電信企業相比的“全國有線運營商”。

　　對有線行業來說，主要刺激因素如下：

　　——省級運營商的充分整合

　　我們相信有線行業的第一個刺激因素是有線運營商在省級層面的充分整合，預計這將在2011年年中完成，晚于國家廣電總局設定的2010年年底最后期限。廣東省的成功將是關鍵，因為這是中國經濟最發達的地區，這里的整合可能比其他任何省份更為復雜。

　　——成立全國性的有線公司

　　有關全國有線公司的組織和架構問題仍未得到解答(到底是基于目前的中國有線電視網絡有限公司的結構，還是合并主要省級有線運營商)，由于省級公司屬于法人實體，股權和組織架構可能是目前階段的主要擔憂。

　　——NGB網絡和服務整合

　　我們相信NGB在有線行業有兩大功能：第一它是一個可控、可管理的實體網絡，將連接省級網絡；第二它是一個技術/服務標準，基于此有線運營商將能在全國范圍內提供融合服務。我們相信第一個功能將有助于整合，而第二個功能對于行業發展更重要。

　　——出口帶寬和互聯成本

　　國際出口帶寬和互聯成本對于發展有線寬帶服務很重要，我們相信這將是有線運營商提供互聯網接入服務時的主要瓶頸。這兩個門檻不容易跨越，除非政府希望有線運營商成為電信企業的主要競爭對手。

　　電信企業

　　中性

　　我們相信新的三網融合政策將對電信企業呈基本中性影響。雖然有線運營商不太可能成為固網運營商的強勁對手，但他們的確在視頻/電視領域占據了主導地位。中國移動若能與有線運營商達成合作伙伴關系，將受益于該政策。

　　即便是在三網融合完成后，固網運營商在寬帶接入市場的主導地位以及有線運營商在電視/視頻廣播市場的主導地位也將延續。雖然固網電信企業擁有更好的基礎設施和客戶服務，但他們很難在電視/視頻領域挑戰有線運營商，因為后者將基于內容繼續控制廣播/控制平臺。現在電信公司無法大規模推出IPTV服務，因為目前缺乏相應的盈利模式：電信公司沒有制作內容的經驗；電信公司不出售廣告，這使得他們的月收入僅限于資費，最高約每月20元。而且，由于他們沒有出售廣告的許可，電信公司將只能與節目公司分享資費。因此，我們認為電信公司沒有動力提供IPTV服務。

　　然而，中國移動可能將受益于三網融合，該公司或許能與有線運營商達成合作伙伴關系，擴大其接入網絡。中國移動有一個世界級的骨干網，96%的基站以光纖連接。有線運營商擁有一個1.74億用戶的全國接入網絡和較弱的傳輸網絡，而骨干網幾乎沒有。因此，中國移動和有線運營商的合作關系將能提供協同效應，有利于雙方業務增長。中國移動的一些地方公司早已與當地有線公司達成合作伙伴關系，提供寬帶接入服務，比如在江蘇、福建和浙江等。但我們認為，監管限制是此類合作關系的重要不確定因素，因為中國移動被禁止提供固網服務(包括寬帶接入)，哪怕是與第三方合作。據新浪新聞報道，江蘇省通信管理局3月份已關停了此類寬帶接入服務。

　　2010年3月23日，中國移動和中廣傳播集團有限公司(由國家廣電總局組建)共同宣布在中國303個城市推出商用CMMB。CMMB是一種移動單向廣播服務，通過定制手機接入。目前提供給TD用戶，播放6個電視頻道。我們相信CMMB將是中國移動的一項競爭優勢，但不是決定性因素。市場對高資費仍有擔憂，因為它只提供6個頻道，但須訂立一個每月300元(目前折扣價為138元)的三年期合同。

　　設備生產商

　　大好機會

　　我們認為設備生產商可能是三網融合的最大受益者，未來3年電信公司和有線運營商將增加骨干網和寬帶網絡基礎設施的資本支出。因此，最受益的行業將是設備生產商行業，包括光設備、光纖/光纜以及IT支持系統。

　　光設備生產商和光纖/光纜生產商可能是三網融合最大的受益者。在新的三網融合政策下，電信公司和有線運營商將選擇建設更高速的寬帶網絡，提供更高質量和更互動性的內容，從而實現競爭差異化，并收取溢價。

　　有線運營商可能會加快最初的雙向網絡升級計劃，同時大舉投資建設一個全國性的光纖骨干網，將原先各地區分隔的有線電視網絡連接起來。預計一旦全國有線運營商啟動全國骨干網建設，有線運營商的資本支出將大幅增加。即便組建全國有線運營商的計劃被放棄，政府也已建議到2015年實現100%數字化。因此，粗略估算顯示，網絡升級總成本將為1420億元，大部分將發生在2010年～2012年。

　　電信公司也必須大舉投資，用光纖到戶技術逐步取代現有的ADSL寬帶網絡，以提供更高速的寬帶服務。根據政府的產業發展指導意見(4月8日由工信部等部委聯合發布)，電信公司應將用戶的平均帶寬從目前的2M提高至8M，并將光纖到戶的用戶總數從目前的3000萬提高到2011年的8000萬。根據政府的指導意見，未來三年該領域的總投資將達到1500億元。

　　們相信中興通訊憑借40%的市場份額，在國內寬帶和光纖市場具有優勢。其他光設備生產商也可能受益于三網融合。國內光纖/光纜生產商和光學元件供應商未來三年的產品需求將十分旺盛。

　　我們重申對中興通訊H股的“買入”評級，目標價58.00港元。我們采用基于貼現現金流的估值法推導出目標價，并采用瑞銀VCAM工具具體預測影響長期估值的因素，設定加權平均資本成本為10.5%。

　　由于國內有線運營商的IT支持系統普遍較為薄弱，我們估計這些系統很難滿足三網融合后一個全國性企業提供更復雜服務所需的更高級要求。我們預計IT支持系統可能進行整合和升級，將對中興通訊等龍頭企業利好。

　　互聯網

　　短期謹慎，長期利好

　　我們相信互聯網行業將受益于寬帶升級，三網融合將給予互聯網服務提供商充足的空間去尋求網絡視頻和網游領域的機會。由于監管加強，我們謹慎看待對內容提供商的短線負面影響。