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　　是是非非“大小非”

　　——關于“大小非”問題的調查

　　2005年股權分置改革以前，國有股、法人股不能流通，給中國證券市場的發展帶來了很大的制約。2005年開始的股權分置改革及其后股指的大幅上漲使股民一時以為非流通股流通的問題已得到解決。然而，2008年之后中國股市一瀉千里，人們再次將目光投向“大小非”，將其視為股市大跌的根源。“大小非”對A股到底有何影響?影響有多大？解決“大小非”問題路在何方？記者就此展開調查。

　　什么是“大小非”問題

　　“大小非”是指由上市公司大股東及其他法人股東持有的，在股權分置改革前不流通、在股權分置改革后獲得流通權的股份。在相當長的時期內，我國上市公司的股份分為流通股和非流通股。大股東及其他法人股東以非公開發行方式持有的上市公司的股份，以及這類股份因送配而增加的股份不能在二級市場流通，稱為非流通股。非流通股約占上市公司股份總數的70%，流通股只占30%左右。從嚴格意義上說，“大小非”就是指持有這類非流通股的大股東及其他小股東。

　　2005年9月4日，中國證監會發布了《上市公司股權分置改革管理辦法》，決定進行股權分置改革和新老劃斷。《辦法》規定，在非流通股股東向流通股東支付對價后，非流通股股東的股份獲得流通權。非流通股大股東所持股份自獲得流通權之日開始的3年內實現全流通。非流通股小股東所持股份在支付對價后即可全部流通。

　　《辦法》還規定，股權分置改革以后新上市的上市公司股份全流通，但大股東股份在自上市之日起的36個月內不能轉讓，這一期間稱為限售期，限售期內的股份稱為限售股。

　　目前大家所指的“大小非”不僅包括嚴格意義上的“大小非”，還包括股權分置改革后上市的上市公司大股東所持的限售股份。盡管這種限售股與股權分置改革以前的非流通股在流通權上是有本質區別的，但大家還是習慣性地把全流通上市的大股東股份也歸入“大小非”的概念。這就是廣義的“大小非”概念。

　　據統計，到2008年8月底，深滬兩市限售A股總數(廣義概念的“大小非”)為1.21萬億股，限售股市值占全部A股市值的66.76%。其中，國有限售股市值占A股總市值的57.89%，占全部限售股市值的86.72%，國有股顯然是“大小非”的主角。

　　“大小非”對A股影響的過去和現在

　　股改以前人們談“國有股流通”而色變。在2005年股權分置改革以前，國有股、法人股不能流通，給中國證券市場的發展帶來了很大的制約。

　　一方面，大股東的股份不能流通導致流通股股東及非流通股股東在上市公司利益訴求上的不同。大股東不關心公司市值卻想方設法圈錢，或者通過各種財技掏空上市公司，損害了普通流通股股東利益。如臭名昭著的鄭百文、拓普軟件等都是大股東惡意掏空上市公司的典型案例。這種情況極大地影響了上市公司治理結構的改善。

　　另一方面，由于非流通股占上市公司股份總數的2/3,一旦流通不可避免地打破二級市場股票供求關系的平衡，導致股價的大幅下跌。因而股民談國有股流通而色變(當時絕大部分非流通股是國有股)，視國有股流通為中國股市的“達摩克利斯劍”。1997年的亞洲金融危機沒有使中國股市走熊，但2001年的國有股減持卻導致了A股市場長達5年的熊市。由此可見非流通股流通對中國股市的影響之大。

　　股指上升使人們忘記了“大小非”問題的存在。2005年開始的股權分置改革及其后股指的大幅上漲使股民一時以為非流通股流通的問題已得到解決，對中國股市的“十年牛市”充滿美好的幻想。統計數據似乎證明了人們預期的正確。從股權分置改革開始到2007年底，實際減持的非流通股只占解禁股的10%左右，解禁股對市場的壓力似乎并不大。當上證指數從6124點下跌到4000點區域時，人們并沒有想到“大小非”的問題，多數人認為是美國次貸危機導致了A股下跌。

　　上證指數跌到4000點以下，投資者再次想到了“大小非”問題。進入2008年后，上證指數跌破4000點大關，“大小非”解禁的壓力開始加大。據統計，到2008年3月，“大小非”實際減持的股份占解禁股的比例超過20%。就是說，在2-3個月內，“大小非”解禁的比例上升了10多個百分點，人們這時又想起了非流通股解禁壓力的現實存在。

　　2008年7月21日，中國證券登記結算公司首度披露了“大小非”減持相關數據：由于股權分置改革而形成的限售股份共4572.44億股，從2006年6月開始到今年6月底，共解禁842.96億股，累計減持250.07億股，占解禁股份的29.67%。可見，“大小非”減持的比例進一步提高，對市場的壓力進一步加大。

　　2008年8月初，《第一財經日報》和新浪網共同推出了一項網絡調查，超過1萬人參加的調查顯示，有超過六成的投資者認為“大小非”是影響8月行情的最大因素，多半的投資者認為8月股市會持續下行。對于影響8月行情的最大因素，有63.05%的投資者選擇“大小非”，接下來分別是宏觀數據及政策(19.37%)、奧運會(11.96%)和中報(3.01%)。在選股時，有81.59%的投資者會重點考慮“大小非”因素。