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　　中新網(wǎng)10月6日電 最新一期香港《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》載文分析了雷曼“迷你債券”的真面目及在香港引起的個(gè)人投資者索賠的官司。文章全文如下：

　　美國(guó)次按風(fēng)暴卷起的“金融海嘯”愈演愈烈，除了令全球股市面目全非之外，華爾街大行也一家接一家倒下，幸存者也要尋求與傳統(tǒng)銀行合并來(lái)自保。遠(yuǎn)在美國(guó)的第四大投資銀行雷曼兄弟(Lehman Bros.)在尋求外援失敗后宣布破產(chǎn)保護(hù)令，近在香港經(jīng)由零售銀行購(gòu)買了雷曼“迷你債券”的投資者成立了“雷曼兄弟苦主大聯(lián)盟”，組織數(shù)百人上街要求政府介入，調(diào)查銀行及證券行銷售人員有否誤導(dǎo)投資者，并研究賠償?shù)膯?wèn)題。

　　為何持有雷曼“迷你債券”的投資者恐怕血本無(wú)歸呢？香港監(jiān)管當(dāng)局和代理有關(guān)產(chǎn)品的銀行又有沒(méi)有責(zé)任呢？而涉及的“迷你債券”的性質(zhì)及其最終命運(yùn)又會(huì)是怎樣？

　　此“債券”不是彼債券

　　首先看看債券是什么，債券其實(shí)是由政府、半官方機(jī)構(gòu)和私人公司發(fā)行的票據(jù)，向公眾集資，然后按時(shí)向投資者還息還本。債券的息口是按其信貸評(píng)級(jí)即收不回本金的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)厘定的，AAA級(jí)的美國(guó)國(guó)庫(kù)債券(US Treasury Bonds)一向被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資，其息口最低；半官方機(jī)構(gòu)如房利美所付出的利率較高，但有政府包底，投資者收不回本金的機(jī)會(huì)也不大；公司債券的評(píng)級(jí)愈低，所付的利息也愈高，理論上所有私人公司都有機(jī)會(huì)破產(chǎn)。幾個(gè)月前大家以為不會(huì)發(fā)生的事情，隨著雷曼倒下，什么事情也有可能發(fā)生。

　　雷曼破產(chǎn)，其發(fā)行的債券就很有可能變“墻紙”，令投資者損失慘重。據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的統(tǒng)計(jì)，雷曼發(fā)行的1,100億美元優(yōu)先債券在其破產(chǎn)前一星期，每1美元值95美仙，到9月24日只剩18美仙，稍后更可能變?yōu)橐晃牟恢怠��?/p>

　　雷曼的公司債券多由其它銀行、退休基金和互惠基金所持有，該行要清盤(pán)自然令上述機(jī)構(gòu)損失慘重。內(nèi)地銀行也紛紛中招，工行和建行分別持有1,518億和1,914億(美元，下同)，中行、交行和招行亦分別持有7,562萬(wàn)、7,002萬(wàn)和7,000萬(wàn)的雷曼債券。雖然在比例上仍不太大，以工行為例，上述投資只占其總資產(chǎn)值的萬(wàn)分之一、債券投資規(guī)模的萬(wàn)分之三，或其上半年的稅后盈利96億美元的1.6%，但已足以令近期內(nèi)銀行股的股價(jià)下跌了！

　　一堆衍生產(chǎn)品有如“毒奶粉”

　　讓我們看看，令港澳散戶“中招”的雷曼“迷你債券”是什么東西？原來(lái)此“債券”不同彼債券，“迷你”的意思是把原來(lái)100萬(wàn)美元的投資額拆細(xì)到數(shù)萬(wàn)港元，以方便零售給銀行客戶。不過(guò)，“債券”的內(nèi)容已不同，“迷你債券”其實(shí)是衍生投資產(chǎn)品中的“結(jié)構(gòu)性票據(jù)”(SN)(Structure Notes)，是有識(shí)之士認(rèn)為根本不應(yīng)該拿來(lái)作零售用途的。如果SN其所有抵押品都是AAA級(jí)的國(guó)庫(kù)券，那就問(wèn)題不大，但近年投行講求“金融創(chuàng)新”(Financial Engineering)，SN的抵押品又是一堆衍生工具，包括了抵押債務(wù)證券(CDO)以及差點(diǎn)就令A(yù)IG的百年基業(yè)一朝喪的信貸違約掉期安排(CDS)等，真是投資專家都未必在短時(shí)間之內(nèi)搞得清楚，更何況是銀行柜位的“不專業(yè)人員”和一般存戶呢！根據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，雷曼在本港發(fā)行的SN達(dá)140多億元，占各投行發(fā)行總量的四成，雷曼出事，當(dāng)然會(huì)引起公眾的關(guān)注。

　　內(nèi)地“毒奶粉”事件發(fā)展至令，國(guó)家質(zhì)檢局局長(zhǎng)李長(zhǎng)江也要問(wèn)責(zé)下臺(tái)，現(xiàn)在處理雷曼式的“有毒債券”流行，港府財(cái)金官員和金管局自然責(zé)無(wú)旁貸！此外，近日野村證券宣布斥資2.25億美元(約17.5億港元)就買下了雷曼亞洲的業(yè)務(wù)，相對(duì)于雷曼發(fā)行的SN數(shù)量，其抵押品恐怕少得可憐，投資者得不到足夠的保障。在這個(gè)問(wèn)題上，監(jiān)管者是否“崇洋媚外”，任由美國(guó)人拿著華爾街大行的招牌來(lái)這里“片白頭”，形同開(kāi)頭支票詐騙，值得追究。

　　接下來(lái)，再細(xì)看雷曼所發(fā)行的“迷你債券”。它屬于SN中的“信貸掛鉤票據(jù)”，即其回報(bào)及贖回安排同相關(guān)發(fā)行機(jī)構(gòu)的信貸掛鉤，如其中一家公司未能償還貸款，需要重組債務(wù)甚至不幸破產(chǎn)，都會(huì)嚴(yán)重影響到這一類“債券”的派息和繼續(xù)運(yùn)作。

　　已退休的Y先生是今次雷曼“迷你債券”苦主之一，講述自己今次“投資”的經(jīng)過(guò)。他只想把畢生積蓄存在銀行收息作為生活費(fèi)，不希望有風(fēng)險(xiǎn)。但有銀行職員游說(shuō)他：“迷你債券”的風(fēng)險(xiǎn)極低，和存在銀行定存差不多，結(jié)果他由2006年11月開(kāi)始分四次買了總額170萬(wàn)港元的“迷你債券”。首六年會(huì)有年息6厘，八年后一次過(guò)還本，算起來(lái)每月可以收到8,500元。不過(guò)，好景不常，雷曼出事銀行通知他，下個(gè)月會(huì)暫停付息，而本金170萬(wàn)也要有心理準(zhǔn)備收不回來(lái)。

　　Y先生無(wú)意只怪責(zé)銀行或當(dāng)局，他說(shuō)他希望能收回老本，但他的平淡論述更令人觸目驚心！他保住本錢的微薄訴求在現(xiàn)代的“合約精神”下，恐怕也不會(huì)得到積極的響應(yīng)，更可能被當(dāng)局以“個(gè)別事件”為由隨之然不了了之。

　　清楚抵押品才可算出苦主損失

　　能讓投資者稍感安心的是，SN同基金一樣，其抵押品等資產(chǎn)是交給信托人(Trustee)托管的。理論上要在SN付息和到期時(shí)，Trustee將抵押品出售套現(xiàn)后，才知道盈虧的金額，以及投資者最終可取回多少錢。雷曼“迷你債券”未必如市面上盛傳那樣“渣都冇得剩”。由于每SN系列的結(jié)構(gòu)和抵押品都不同，信托人需要逐一處理，散戶本金可取回的數(shù)額不能一概而論。但在公司一旦清盤(pán)時(shí)，“迷你債券”的索償權(quán)次序比較后，其風(fēng)險(xiǎn)因此比一般的債券較高，而且涉及CDS等衍生工具，絕不應(yīng)被視為等同存款的低風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　以雷曼在2008年4月發(fā)行的最后一批“迷你債券”(第36系列)為例，招售書(shū)已列明“債券”絕不保本，用作信貸參考的七家公司只要一家有信貸問(wèn)題，“債券”便會(huì)被提前贖回，屆時(shí)抵押品的出售視乎市場(chǎng)情況，投資者本金的損失可能很大。然而，現(xiàn)在七家參考機(jī)構(gòu)都沒(méi)事，發(fā)行人雷曼卻倒下了，令問(wèn)題復(fù)雜。第36系列的抵押品是AAA級(jí)的CDO和CDS，但掉期合約的交易對(duì)才又是雷曼的附屬公司，這些所謂AAA級(jí)的CDO由誰(shuí)發(fā)行、所付的息口如何，以及流通量是否足夠，都未見(jiàn)披露。如果又是以出事前的雷曼信貸評(píng)級(jí)作參考包裝而成的CDO，那就祝投資者好運(yùn)了！

　　其實(shí)，“迷你債券”玩的是對(duì)賭其它公司有沒(méi)有信貸違約事件的“財(cái)技”，其運(yùn)作過(guò)程是先由發(fā)行人和掉期安排行以較低的價(jià)錢向“債券”的投資者買入相關(guān)的CDS，然后拿去在市場(chǎng)高價(jià)出售平倉(cāng)。安排行再把部份差價(jià)津貼AAA級(jí)CDO的利息，讓投資者可收取比其它同級(jí)債券稍高一些的息口。這在平靜的日子時(shí)是不錯(cuò)的安排，但現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)高浪急，信貸嚴(yán)重收縮，CDO可能無(wú)價(jià)又無(wú)市CDS的交易對(duì)手雷曼已癱瘓，要在此刻找人接手，談何容易呢！一旦掉期對(duì)手無(wú)法向發(fā)行人支付所需現(xiàn)金，后者力無(wú)法向“債券”持有人派息和償還本金。

　　現(xiàn)在善后的當(dāng)務(wù)之急是責(zé)成信托人盡快查明“迷你債券”抵押品的最新評(píng)級(jí)、市場(chǎng)價(jià)格等數(shù)據(jù)，并向投資者公布，以便采取相應(yīng)的行動(dòng)。最新的進(jìn)展是有零售銀行愿意向雷曼苦主退回部份款項(xiàng)，對(duì)解決問(wèn)題是個(gè)好的開(kāi)始。

　　作者姚遷為進(jìn)邦匯理投資分析部總監(jiān)