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　　2009年A股將在經濟基本面和資金面的博弈中保持相對平衡，但即使通縮，經濟也會出現亮點，股市也有機會。在流動性支撐的股市中，投資者有三點必須注意。

　　中國會陷入通縮嗎

　　2月份CPI同比下降1.6%，6年來首次負增長；PPI同比下降4.5%，降幅進一步擴大，市場對通縮的擔憂進一步加劇。

　　通貨緊縮應該理解為經濟衰退蕭條引起物價水平的持續下降。這里包含判斷通縮的兩個關鍵點：一是物價是否“持續”下降，二是導致這種現象的是不是因為經濟“衰退”。由于去年的同比基數比較高，今年上半年繼續出現CPI同比負增長，PPI全年負增長可能性很大，物價有持續下降的可能。同時，我國今年的GDP即使能“保八”成功實現正增長，但企業業績絕對下降的壓力很大，微觀層面的衰退完全可能。所以，今年我國經濟不是沒有陷入通縮的可能。

　　通縮經濟也有亮點

　　不可否認，無論通縮還是通脹，都是經濟的“病態”，不應該成為經濟的常態，但這些經濟形態在市場經濟的周期規律下似乎不可避免。因此，我們不必對通脹、通縮過于擔憂，談虎變色。

　　最壞的經濟形態是滯脹，即“低增長、高物價”，其次是“高增長、高物價”的通脹，再次才是“低增長、低物價”的通縮，最好的當然是“高增長、低物價”的黃金狀態。按這樣排序，通縮是經濟的次優形態，病情不一定很重。

　　通縮為什么優于通脹？概括描述，通脹一般都會破壞價格配置資源這個最基本的市場機制，導致資源利用不能最優化；通脹對企業加大成本，影響企業盈利和可持續發展；同時通脹會導致緊縮政策，政府為治理通脹要支付很高的成本，比如價格管制、財政補貼等，最后往往是以犧牲經濟增長為代價。

　　而通縮恰恰相反，通縮階段價格機制是最敏感的，資源利用是最節約的，產業升級成本是最小的。

　　對企業經營而言，在通縮階段，盡管還要承受需求端銷量和售價的壓力，但成本端的原料、資金、勞力等所有要素成本同時大幅下降，企業的毛利率可以得到穩定和提高。近幾個月物價的整體下降以及CPI與PPI剪刀差的擴大，對我國有重要意義。我國作為資源消耗和進口大國，生產資料的下降對我國利大于弊，PPI下降主要影響上游企業利潤，對我國以制造業為主的中下游上市公司直接影響不大。CPI與PPI剪刀差由負轉正，有利于制造業成本的順利傳導，穩定企業的毛利率，部分對沖市場需求下降帶來的影響。

　　經濟通縮 股市也有機會

　　經濟通縮，股市也有機會，盡管這種機會不一定是系統性趨勢性機會。

　　從基本面考慮，通縮階段一般發生在經濟周期的蕭條期，衰退期的經濟快速下降沖擊已經過去，經濟處于觸底筑底的企穩階段。經濟的企穩雖不能成為股市的驅動力量，但其支撐作用還是會比較明顯。同時，股市作為先行指標，時間與預期起很大作用。

　　筆者認為，“高增長、高通脹”的繁榮期并不是投資的最好時期：一是因為高通脹使企業的營運效率降低，而產能快速擴張，企業不僅供求潛在風險很大，而且還會出現擴張瓶頸，這樣企業業績的增速會降低，可持續性會下降；二是按周期運行規律，繁榮期后必是衰退期，“低增長、高通脹”的衰退期是最差的投資周期階段，成本還沒下來，需求下來了，企業業績受這雙重打壓下降很快。

　　通脹的這兩階段，經濟基本面不能成為股市的驅動力量，但通縮伴隨的蕭條期后就是復蘇期，“高增長、低通脹”的復蘇期是經濟也是股市的黃金期，這樣股市的預期向好，例如2006年啟動的行情，就是建立在高增長、低通脹的經濟基礎之上。

　　通縮階段最大的機會還是在于政策面刺激下的資金推動階段性行情。經濟蕭條的通縮期，政府將盡可能用貨幣財政政策來對沖經濟下行壓力。1-2月城鎮固定資產投資較上年同期增長26.5%，也快于2009年1月份的26.1%，投資同比與環比增速同時加快，好于市場預期，說明財政投資與銀行信貸起到了一定作用。

　　筆者認為，目前貨幣政策是市場最大的亮點，對股市的作用超過4萬億財政投資和十大行業振興規劃。現在的貨幣政策不是適度寬松，而是非常寬松。從資金價格——利率來講，盡管我國降息的頻率不如國外，但利率水平已跟美國相當，從資金數量工具來看，無論是增量還是存量，我國的貨幣政策都十分寬松。

　　增量指標主要是貨幣發行速度。2月廣義貨幣供應量(M2)同比增長高達20.48%，同比、環比同時提高，增速高于經濟增長(7%)與物價指數(-1.6%)之和近15個百分點，創出歷史新高。這個數字揭示新發行的貨幣遠超實體經濟增長的需要，實體經濟吸納不了的這些增量資金，它們或存入銀行或流向股市等虛擬經濟。

　　存量指標主要是信貸規模，主要反映存量資金的流向。1月份人民幣新增貸款達1.62萬億元，同比多增8141億元，2月份新增貸款也達到1.07萬億元，這2個月就完成了全年指標的一半左右。股市兼具投資和投機特點，如果能形成較好的賺錢效應，這些已經流入社會而實體經濟消化不了的資金很可能有進入股市的沖動。

　　應對這種資金市，投資策略有三點必須注意：一是不要幻想有趨勢性機會，波段操作，漲多了就賣，跌多了就買，充分把握階段性和局部性機會；二是基本面的驅動力量有限，資金操作大行業、大市值股票可能會底氣不足，因此盡量回避同質性很強(即盈利模式和水平相似)的行業，如銀行、鋼鐵等行業，關注異質性強，不需要行業帶動、有可能形成獨立行情的股票；三是必須注意技術面分析，技術面分析在資金市相對有效，題材、概念股也能得到比較充分的反應。(民生證券研究所副所長 黃常忠)