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　　●全球金融市場出現反彈態勢

　　●美國金融穩定計劃難見實效

　　●壓力測試建立的預期很脆弱

　　●短期內失業率不易迅速改善

　　最近全球金融市場出現“反彈”態勢，特別是金融危機的重災區華爾街，道指兩個月之內重回8500點。金融危機到底了嗎？

　　筆者認為，近期道指的上漲主要是對美國金融穩定計劃的回應。市場達成的共識是，有毒衍生證券清除之日才是金融市場到底之時。美國金融穩定計劃的三項措施，特別是設立公私合營基金以清除銀行有毒資產的思路，符合市場對金融危機底部的判斷，促使人們產生穩定計劃能夠穩定金融市場的預期。但是，實施三項措施達到預期的效果還要面對許多困擾，金融危機的底部震蕩不可避免。

　　穩定計劃的第一項是對19家銀行進行壓力測試。但是，測試結果并不能準確反映銀行的資產狀態。不論是通過測試還是未通過測試的銀行，測試結果都存在許多不實的成分。最大的不實是“盯市”的會計準則的改變，使所有本來沒有市場、沒有價格，也就沒有價值的有毒資產，都由各持有機構自行賦予了價值，使所有銀行的撥備資金大幅下降，部分機構還“轉虧為盈”。一些通過壓力測試的機構業績快速逆轉，是接受政府的巨額援助資金直接和間接的結果，特別是壞賬轉移CDS保險公司，完全掩蓋了真實的風險。本來已經資不抵債的資產負債表無聲無息之間被大大“改善”了。

　　但是，未通過壓力測試的銀行如果通過出賣有毒資產的方式融資，可能暴露“假賬”的底細。因為出售資產就需要市場定價。有毒資產立即被打回原形，回到沒有交易對手、自我確定的賬面價值完全沒有意義的原點。市場的信心可能得而復失，心理測試調動的預期可能前功盡棄，銀行股票的價格會進一步下跌，引發市場新一輪的震蕩。

　　穩定計劃的第二招是政府向金融機構貸款，支持購買近期發行的汽車、信用卡和助學貸款以及部分企業貸款的資產支持證券，以激活信貸市場，恢復金融系統對實體經濟的支持，推動經濟的恢復。

　　在老的有毒資產沒有處理之前，投資人可能對新發行的衍生證券產品心有余悸，銀行對實體經濟恢復信貸的問題，也就有非常大的不確定因素。

　　未通過壓力測試的銀行忙于自身的融資和資金籌措，可能沒有能力放貸。通過壓力測試的銀行，在經濟前景不明朗的前提下，放貸意愿不會很強，惜貸可能還是主要策略。其他沒有接受壓力測試的地區性中小銀行，本身問題更多，自身難保，可能是下一輪的銀行破產對象，所以收緊信貸也是他們首選。

　　如果信貸不能恢復，經濟形勢不能轉變，失業率的攀升不能得到遏制，銀行出現新的壞賬，金融危機不僅沒有到底，全球可能面對更嚴重的局面。

　　而“計劃中”的第三招，設立公私合營基金購買壞賬，被認為是能夠清除所有定時炸彈的措施。這一措施同樣面對很多困擾。

　　公私合營的基金購買銀行壞賬必須邁過幾道非常大的坎。第一道坎是如何定價。這些沒有市場的有毒資產價格本應為零。政府組建公私合營基金，希望產生交易對手，制造一個市場，同時制造一個市場價格。但是，各利益主體的矛盾非常不容易調和。

　　第二道坎也是更重要的一個坎，這些有毒資產將來的出路不明朗。有毒資產的市場是否能夠恢復？誰是將來的交易對手？將來賣給誰？如果金融市場不得不去杠桿化是一個趨勢，有毒資產將來的價格能回到過去的水平嗎？這些問題可能會成為壞賬收購行動非常大的障礙。

　　經濟形勢變化與金融市場的穩定緊密相關。美國聯邦儲備委員會主席伯南克最近在國會聽證說，美國經濟今年下半年會恢復正增長。但是他認為，失業率還會上升。美國總統奧巴馬也在4月非農業人口失業人數低于預期的時候，仍然警告失業率會繼續上升。

　　失業形勢惡化帶來的直接后果是收入的惡化。而收入下降會立即帶來各種信貸違約率上升。如果出現新一輪的違約，會進一步惡化銀行資產狀況，對金融機構可能是雪上加霜。收入下降的另一個直接影響是消費的萎縮。

　　事實上，金融穩定計劃實質部分的見效與經濟形勢的改善，是穩定當前態勢，“定音”金融危機底部的必要條件。

　　(左小蕾 作者為銀河證券首席經濟學家)