去向何方

　　“熱錢”進入的重要目標就是進入股市、樓市獲取資產價格上漲收益

　　記者：“熱錢”的去向一直是公眾關心的熱點問題，專項行動中是否發現了“熱錢”進入樓市、股市的痕跡？

　　鄧先宏：從專項行動看，“熱錢”進入的重要目標就是進入股市、樓市獲取資產價格上漲收益，這符合“熱錢”的投機套利本性。

　　“熱錢”違規進入房地產市場，往往通過貿易、外資、銀行、個人等多個渠道，既有企業行為，也有個人行為。有的是集團公司內部關聯企業套匯運作。如香港某公司直接或間接控股境內多家房地產企業，由境內子公司以人民幣資金墊付土地拍賣保證金，香港母公司通過設立房地產項目公司方式，將外匯資本金結匯后償還代墊款。上述企業涉嫌違反資本金支付結匯制、非法套匯、擅自對外放款和擅自經營金融業務等，違規金額較大、資金鏈條復雜、性質嚴重。也有個別銀行向境外個人發放了中長期房屋抵押外匯貸款，且房貸結匯后用于購買境內房產。

　　關于“熱錢”進入股市，專項行動中發現部分外商投資企業虛構用途將資本金結匯后進入股市的案例。此類案例中，外資企業以支付貨款等名義向銀行申報資本金結匯，將結匯所得人民幣劃給境內關聯企業，關聯企業再以往來款等名義將資金原路劃回。外資企業收回此筆人民幣資金后，不再受結匯時申報用途限制，從而流入A股市場。

　　流入動因

　　當前“熱錢”流入，既有國際國內經濟形勢的原因，也有監管方式、體制機制等原因

　　記者：有人說，國際金融危機深刻改變了全球資金的配置方向和規模，快進快出的“熱錢”正出現在包括中國在內的新興市場國家門口。這樣的說法是否道出了“熱錢”流入的原因？

　　鄧先宏：分析當前“熱錢”流入的原因，既要分析國際國內經濟形勢的發展變化，也要看到監管方式、體制機制等原因。

　　特別是在國際金融危機背景下，我國良好的經濟基本面以及匯差、利差等價格因素是吸引外匯資金持續流入的根本原因。危機爆發后，我國經濟率先回升向好，資本市場和房地產市場回暖，加之本外幣正利率差和人民幣升值預期因素影響，對境外資本有較強的吸引力。由于外匯資金持續流入，推高了國內股市和樓市價格，強化了人民幣升值預期，反過來進一步刺激外匯資金流入，一定程度上容易形成外匯資金持續流入的正反饋機制。

　　此外，我國經常項目已經開放，但資本項目還存在一定管制，資本項目中各個子項目之間管理方式和管制程度也存在一定差異，因此，“熱錢”必然竭盡所能避開管制，從開放和便利化程度較高的渠道(如貨物貿易、服務貿易、直接投資)滲透流入。

　　規模多大

　　單靠計算國際收支數據不可能全面得出“熱錢”流入情況

　　記者：“熱錢”流入的規模一直眾說紛紜。此前，社會上用“新增外匯儲備-貿易順差-實際利用外資＝熱錢”的方法估算“熱錢”流入規模；近期，又有人提出用“新增外匯占款-貿易順差-實際利用外資＝熱錢”的方法計算“熱錢”規模。對此您怎么看？

　　鄧先宏：你提到的兩種方法都可以稱作“殘差法”，其主要思路是試圖發現統計數據中的“不可解釋”部分，并將“不可解釋”與“熱錢”等因素掛鉤。第一種方法是將外匯儲備增加額扣除同期貿易順差和實際利用外資后得到的差額歸結為無法解釋，即為“熱錢”流入規模。第二種方法將外匯儲備增加額換成了新增外匯占款。

　　“殘差法”的關鍵是“不可解釋”的設定。盡管會有些枯燥，這里我覺得有必要把這個問題說得更深入一些。我國國際收支平衡表編制按照國際貨幣基金組織《國際收支手冊》第五版規定的各項原則編制，并基于以下恒等式：

　　儲備資產=貨物+服務+收益+經常轉移+資本項目+直接投資(包括外商直接投資和對外直接投資)+證券投資+其他投資+凈誤差與遺漏

　　變換成“殘差”的形式：

　　“殘差”=儲備資產-貨物-外商直接投資=服務+收益+經常轉移+資本項目+對外直接投資+證券投資+其他投資+凈誤差與遺漏

　　可以很清楚地看到，所謂“殘差”實際上由服務、收益、對外直接投資、證券投資等項國際收支交易構成，這既稱不上“不可解釋”，更與所謂“熱錢”扯不上關系。難道說貿易和外商直接投資中就沒有“熱錢”，除了貿易和外商直接投資之外的國際收支交易都是“熱錢”？這明顯有悖常理。因此，用殘差法計算“熱錢”流入規模，其起點就是錯誤的，結論更是謬之千里。

　　此外還必須說明的是，即使是“凈誤差與遺漏”，很多也是出于國際收支統計技術的原因，不能簡單等同于不可解釋。

　　關于近期用新增外匯占款來計算“熱錢”流入規模的方法，實際上是殘差法的局部“改進”。當然，它和第一種殘差法一樣，漏掉了服務、收益等其他同樣重要的國際收支交易。關于外匯占款這個數據，權威的解釋應該在央行，但我認為，在沒有明確外匯占款構成要素及形成機制的情況下，直接以新增外匯占款替代新增外匯儲備，將不同范疇的統計數據混在一起，只會使研究方法更加扭曲，更加偏離正確的軌道。如果說“不可解釋”的話，這種方法的設計本身倒是有一些“不可解釋”的地方。