加息還是升值？這是一個永恒的課題。美國這個市場經濟最發達的國家，現在也在爭論應該加息還是應該讓美元貶值的問題。中國走向市場經濟只有二十多年的歷史，計劃經濟的影響還在，有關加息還是升值的討論也必將繼續。
證券市場一般不喜歡加息；而國際貿易及投資一般不喜歡升值。因此，加息還是升值，在中國一定要由國務院牽頭，協同相關部委共同商定。為了權衡各方利益，不管加息還是升值，幅度都不可能太大，除非是遇到危機，如嚴重的通脹或通縮。
在全球化的形勢下，中國利率及匯率的變化，已經可以影響世界經濟及國際貿易保護主義傾向，因而也成了一個國際問題。美國、日本、歐盟都一再要求人民幣升值，但從來不逼中國加息或減息，這也是政治經濟學問題。處理政治經濟學問題就不僅是科學，還是一種政治藝術，需要兼顧及衡量各方在短期及長期的利益。
宏觀調控的四條規律
宏觀調控在本質上主要還是一門科學，因為有一些經濟規律是不以人的意志為轉移的。其中有四條規律特別值得關注，我覺得有必要在此重復：
第一條是物質守恒及市場均衡規律。一個國家全年的產出(即GDP)只能用在消費、投資及凈出口這三大類活動上。凈出口在統計上就是經常項順差，其經濟學含義就是剩余資本的出口。
第二條是勞動生產率決定工資的規律。香港、日本及美國的工資及生活水平比中國高，是因為它們的勞動生產率比中國高。這一規律的一個重要推論就是隨著中國勞動生產率的不斷提高，中國的工資及物價相對美國必然不斷上漲，即勞動生產率的增長必然導致中國的通脹或人民幣升值，而這個調整屬于相對價格變化，與貨幣供應過多導致的高通脹性質完全不同。
第三條是國際資本市場相互競爭導致資本實質回報率趨同的規律。投資者從美元資產獲得的風險與回報應該與從人民幣資產獲得的風險與回報趨同。這個規律的直接推論就是：人民幣名義利率＋人民幣升值率＝美元名義利率 (其中：名義利率 = 實質利率＋ 通脹率)。也就是說，美國加息，如果匯率不變，中國也會有加息的壓力。美國加息，中國不加息，人民幣就有升值的壓力。而央行是否加息，通常與通脹相關。通脹率上升，央行就有加息的壓力，目的并不一定是希望經濟增長率下降，而往往是被動地適應通脹預期，從而保證實質利率不低于零。
第四條是貨幣中性的規律：在長期，貨幣政策對實體經濟應該沒有實質的影響。這里貨幣政策包括貨幣供應、利息及匯率政策。如果可以通過調整貨幣總量、利息或匯率來不斷提高老百姓的收入及生活水平，經濟發展就太容易了。中國自己的經驗表明，經濟發展與增長的主要動力來自改革與制度變遷，而不是貨幣政策。
但是在短期，貨幣政策對實體經濟確實可以有嚴重影響，如大蕭條及惡性通脹。因此，貨幣政策的真正意義是適應實體經濟的穩定增長，也可以說是被動滿足實體經濟變化的需要。
貨幣中性定律的一個重要推論，就是通脹與升值具有替代作用。這個規律從本國或外國消費者的角度來看比較清楚。中國通脹10%與人民幣升值10%對美國消費者購買中國產品的購買力具有同樣的影響，對中國消費者購買美國產品的購買力也具有相同的影響，當然我們假定10%的通脹在長期會導致10%的工資上漲。
加息及升值幅度取決于通脹
有了以上四條基本的經濟規律，我們就可以清晰地分析中國的宏觀調控。
首先，讓我們來看看中國經濟是否過熱。通常，經濟過熱的一個主要指標是通脹，供不應求，價格上漲。但中國目前消費者價格指數上漲只有1.4%，雖然統計可能有問題，但如果仔細看各類產品，除部分能源及原材料，供不應求的產品并不多。因此，中國目前的價格上升，反映的主要是由于工資、能源、原材料價格上漲導致的相對價格調整。這種輕微的通脹反映的主要是勞動生產率持續增長后的成本推動型價格調整，而不是全面的市場供不應求。
出口太多是不是經濟過熱？出口多并不是問題，因為可以進口更多來保持經常項平衡。對于中國，經常項順差意味著資本剩余，這對一個勞動力大量剩余的國家來說，就不正常了。為什么剩余資本不去雇用更多的剩余勞動力？
如果中國同時存在剩余資本及剩余勞動力，我們能夠說中國經濟過熱嗎？許多大學生、農民工找不到工作，銀行存貸差很大，城市交通等基礎設施短缺，這些現象并不反映經濟過熱，恰恰相反，反映的是有效率的投資嚴重不足。因此，中國宏觀調控的目的不應該是打擊有效率的固定資產投資項目，而應該是限制無效率的重復建設及腐敗工程。
既然沒有明顯的征兆反映中國經濟嚴重全面過熱，那么央行該不該加息？人民幣需不需要升值？從以上討論的經濟規律來看，加息是不可避免的，只是時機問題。因為美國在加息，美國的通脹現在比中國還高，超過4%。在中國，非貨幣擴張型的通脹，即由于勞動生產率上升及原材料成本上升導致的通脹已經發生并將持續。只是沒有人確切地知道，今后中國勞動生產率的增長及國際能源與原材料價格的上升速度有多快、幅度有多大。
面對這些不確定的因素，我們就可以理解有關加息還是升值的爭論為何如此激烈。我個人認為，中國在現階段，應該進一步放開能源及原材料市場的價格，讓合理的通脹通過市場機制充分表現出來。一旦通脹的預期穩定下來，央行就比較容易確定加息及加息的幅度。如果通脹預期過高，就有必要通過人民幣升值來部分吸收由于勞動生產率增長及原材料價格上漲導致的通脹。通脹在先，加息與升值在后，因為如果沒有通脹，加息及升值都有可能將經濟推入通縮，而加息及升值的幅度都將取決于通脹的幅度。
(稿件來源：中國證券報，作者：肖耿)
